非上市公司股權代幣化：釋放獨角獸市場的流動性

星期五 Nov 28 2025 09:11

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  1. 1. 前言

  2. 2. 兆級「圍城」：價值高昂，卻難以進出

  3. 3. 代幣化真正改變了什麼？

  4. 4. 三種模式：鏈上真實股權、鏡像衍生性商品及特殊目的實體（SPV）結構

  5. 5. 衍生性商品評論：當OpenAI透過永續合約「上鏈」

前言

在全球資產版圖中，非上市公司股權，特別是高速成長的獨角獸公司，佔據著舉足輕重的地位。長久以來，私募股權（PE）與創投（VC）公司壟斷了這些成長機會，限制了一般投資者的參與。區塊鏈與代幣化正改變此一格局。 透過在區塊鏈上發行代幣，代表非上市公司股權或其經濟權益，市場旨在於監管框架內建立一個新的全天候二級市場。這個市場旨在改善流動性、降低門檻，並將傳統金融（TradFi）與去中心化金融（DeFi）連結起來。各機構預期此領域將大幅成長，花旗集團預測，在十年內，私募股權代幣化將成長80倍，達到近4兆美元的規模。此敘事將非上市公司股權代幣化推向RWA競賽的最前線，預示著資產參與機制、退出策略及收益結構的深刻轉變。Bitget Wallet Research 將探討股權代幣化如何協助非上市公司突破這些障礙。

兆級「圍城」：價值高昂，卻難以進出

非上市公司股權涵蓋範圍廣泛的公司，從新創公司到大型私人集團，由創辦人、員工（透過員工認股權／限制性股票單位計畫）、天使投資人、創投／私募股權基金及長期機構所持有。根據公開數據顯示，全球私募股權管理資產總額逼近6兆美元，創投資產約為3兆美元，總計達8.9兆美元。此外，截至2025年中，全球獨角獸公司的總估值徘徊在4.8兆至5.6兆美元之間，僅佔頂尖的數千家公司。尚未達到「獨角獸」地位的數萬家成熟私人公司，並未完全納入追蹤。 一個鮮明的矛盾現象浮現：一個價值數兆美元的龐大資產池，卻面臨著極差的流動性。大多數投資者無法進入這個市場，主要司法管轄區將初級私募股權機會限制在合格投資者與機構投資者，最低投資額通常從數十萬甚至數百萬美元起跳。監管與財富門檻結合，使一般投資者無法接觸到此類資產。再者，「城內的居民」往往難以退出，首次公開募股（IPO）或併購是僅有的主要途徑。獨角獸公司延後IPO導致長達十年的鎖定期，難以將帳面財富變現。線下私募股權二級市場雖然存在，但高度依賴中介機構，導致流程不透明、成本高昂且耗時，難以成為廣泛的流動性出口。高價值資產與低效率流動性機制間的不對稱，為非上市公司股權代幣化提供了一個明確的切入點：在不擾亂監管或公司治理的情況下，重建新的參與與退出途徑。

代幣化真正改變了什麼？

在監管限制下，代幣化的價值不僅僅在於將股權移至區塊鏈上，它還重塑了三個核心機制： 首先，持續的二級流動性：代幣化允許將高價值股權分割成較小的股份，使更多符合規定的投資者能參與過去僅限私募股權／創投公司參與的資產。從外部投資者的角度來看，這代表著讓一般民眾得以購買如OpenAI／SpaceX等公司股份的開端。對內部持有人而言，除了IPO／併購外，也為員工、早期股東及部分有限合夥人（LP）提供了一種補充退出途徑，讓他們能在可控制的門檻下，在全天候市場中分階段獲利。 其次，更持續的價格發現與市值管理：傳統的非上市公司股權估值高度仰賴融資輪次，價格分散且滯後，甚至可被視為間歇性報價。代幣化部分股權或經濟權益並進行持續交易，可讓目標公司與主要投資者使用更頻繁的市場價格訊號，為後續融資定價，並在「準公開市場」中主動管理其市值，進而縮小一級和二級估值間的差距。 第三，新的融資管道：對部分高成長公司而言，代幣化不僅是交易現有股權的工具，也是發行額外融資的工具。透過證券型代幣發行（STO）等方式，公司可繞過代價高昂的承銷與冗長的IPO流程，直接向全球符合規定的投資者募資。此途徑對沒有短期IPO計畫，但希望優化資本結構及改善員工流動性的公司極具吸引力。

三種模式：鏈上真實股權、鏡像衍生性商品及特殊目的實體（SPV）結構

為了實現非上市公司股權代幣化，出現了三種途徑，它們在法律屬性、投資者權利及監管途徑上存在顯著差異。 第一種類型是原生協作模式，真實股權上鏈。此模式允許目標公司參與，且股權登記、代幣發行及股東名冊維護皆在監管框架內完成。鏈上代幣在法律上代表股權，持有人擁有完整的股東權利，如投票權與股息分配。Securitize是一個顯著的例子，它協助Exodus與Curzio Research等公司代幣化股權，隨後在ATS平台上交易，甚至在紐約證券交易所（NYSE）上市。優點包括監管明確與權利明確，但需要發行人的高度合作，且實施速度較慢。 第二種類型是合成鏡像衍生性商品。這些專案不持有真實股權，而是使用合約／票據來「指數化」目標公司的估值，然後發行永續合約或債務代幣。投資者與平台間的法律關係形成債務或合約關係，投資者不會登記為目標公司的股東，且報酬完全取決於合約結算。Ventuals是此模式的範例，使用Hyperliquid的永續合約基礎架構，將OpenAI等非上市公司估值分解為可供用戶做多與做空的交易單位。 第三種類型是在加密貨幣（Crypto）中常見的SPV（特殊目的實體）結構。發行平台首先建立SPV，在傳統私人二級市場中收購目標公司的一小部分股權，然後將SPV的受益權代幣化以供外部銷售。投資者持有SPV的合約經濟受益權，而非目標公司股東名冊中的直接權利。此模型的優點在於其實用性，即使沒有發行人的合作，也能在一定程度上將真實股權與鏈上資本連結。然而，它自然面臨來自監管機構與目標公司法律事務的雙重壓力。股東協議中的轉讓限制、SPV本身的不透明性及清算安排，都可能在未來成為爭議點。

衍生性商品評論：當OpenAI透過永續合約「上鏈」

一個新的趨勢正在改變市場對IPO前實物資產（RWA）的看法：許多用戶真正想要的是，能夠隨時押注OpenAI與SpaceX等獨角獸公司的漲跌。Hyperliquid正在將此需求放大到極致。透過HIP-3可程式化永續合約層，任何團隊只需質押足夠的HYPE，即可建立新的永續市場。為降低冷啟動壓力，Hyperliquid也提供成長模式，給予新市場近90%的掛單者手續費折扣，讓長尾資產能在早期快速累積深度與活躍度。就在上週，Hyperliquid直接推出了OPENAI-USDH交易對。這表示一家尚未上市、估值完全由私人市場驅動的公司，已被帶入一個全天候、可槓桿、全球可存取的鏈上市場，對IPO前RWA形成了一種降維打擊。 預期的衝擊非常明顯：流動性不足的IPO前股權代幣，在真正有機會成長前，便面臨被永續合約市場的深度與速度邊緣化的威脅。

風險警告:本文僅代表作者個人觀點並僅供參考。本內容不構成投資建議或財務指導，也不代表 Markets.com 平台的立場。在進行股票、指數、外匯及商品的交易或價格預測時，請務必留意：差價合約（CFD）交易具有高度風險，可能導致資本虧損。過去的表現並不代表任何未來結果。此資訊此資訊僅供參考之用，並不構成也不應構成投資建議。所有英國散戶投資人皆被限制進行加密貨幣差價合約（CFD）與點差交易。

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撰寫者:

許景桓

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