文章摘要
- 分析不同的以太坊估值模型。
- 評估每個模型的可靠性。
- 討論影響以太坊價格的因素。
- 以太坊目前是否被低估？
前言
ETH 的合理價格應該是多少？市場針對這個問題提出了許多估值模型。與已經作為大宗商品資產存在的比特幣不同，以太坊作為一個智能合約平台，應該能夠總結出一個公平且普遍接受的估值系統，但 Web3 行業似乎尚未就此問題達成共識。Hashed 最近推出的一個網站提出了 10 種估值模型，這些模型很可能被市場廣泛接受。10 個模型中的 8 個的計算結果顯示以太坊被低估，加權平均價格超過 4,700 美元。那麼，這個接近歷史高點的合理價格是如何計算出來的呢？
從 TVL 到質押到收入
Hashed 列出了 10 個模型，根據可靠性分為三類：低、中、高。我們將從低可靠性的估值模型開始。
TVL 乘數模型
TVL 乘數模型認為以太坊的估值應該是其 DeFi TVL 的倍數，只是將市值與 TVL 聯繫起來。Hashed 採用了 2020 年至 2023 年的平均市值與 TVL 比率（個人理解為從 DeFi Summer 開始到分層不太嚴重時）的 7 倍。將目前以太坊上的 DeFi TVL 乘以 7，然後除以供應量，即 TVL × 7 ÷ 供應量，得出的價格為 412 美元。這種粗略的計算方法僅考慮 DeFi TVL，並且由於複雜的分層而無法準確地得出實際 TVL，確實值得低可靠性。
質押產生的稀缺性溢價
該模型考慮到由於質押而無法在市場上交易的以太坊將增加以太坊的「稀缺性」，使用以太坊的當前價格乘以總供應量與流通供應量之比的平方根，即價格 × √(供應量 ÷ 流動性)，得出的價格為 3,528.2 美元，比當前價格上漲 16.6%。該模型由 Hashed 本身開發，進行平方根計算是為了減輕極端情況。但是，根據此算法，無論是否合理地僅考慮質押帶來的「稀缺性」以及 LST 釋放的以太坊的額外流動性，ETH 始終被低估，這也非常粗糙。
主網 + L2 TVL 乘數
此估值模型與第一個相似，但此模型添加了所有 L2 的 TVL，並為 L2 對以太坊的消耗給予了雙倍的權重。計算方法為 (TVL + L2_TVL × 2) × 6 ÷ 供應量，得出的價格為 4,732.5 美元，比當前價格上漲 56.6%。至於數字 6，雖然沒有解釋，但很可能是從歷史數據中得出的乘數。雖然它包括 L2，但此估值方法仍然只是參考 TVL 數據，並且並不比第一種方法好多少。
「承諾」溢價
此方法也與第二個模型相似，但它添加了鎖定在 DeFi 協議中的以太坊。此模型中的乘數使用質押和鎖定在 DeFi 協議中的 ETH 總量除以 ETH 的總供應量，以表示「長期持有信念和較低流動性供應」帶來的溢價百分比。將 1 加到此百分比後，將其乘以「承諾」資產相對於流動資產的價值溢價指數 1.5，最後得到該模型下 ETH 的合理價格。公式為：價格 × [1 + (質押 + DeFi) ÷ 供應量] × 乘數，得出的價格為 5,097.8 美元，比當前價格上漲 69.1%。Hashed 表示，該模型的靈感來自 L1 代幣應被視為貨幣而非股票的觀點，但它仍然陷入公平價格始終高於當前價格的問題。上述四種低可靠性估值方法的最大問題是所考慮的單一維度缺乏合理性。例如，TVL 數據越高並不總是越好。如果以較低的 TVL 提供更好的流動性是一種改進。至於將不參與流通的以太坊視為稀缺性或忠誠度，從而產生溢價，似乎無法解釋在價格實際達到預期價格後如何估值。在討論了 4 種低可靠性估值解決方案後，讓我們看看 5 種中等可靠性解決方案。
市值/TVL 公允價值
此模型本質上是一個均值回復模型。計算方法是假設市值與 TVL 比率的歷史平均值為 6 倍。如果超過，則被高估，如果不足，則被低估。公式為價格 × (6 ÷ 當前比率)，得出的價格為 3,541.1 美元，比當前價格上漲 17.3%。此計算方法表面上參考 TVL 數據，但實際上參考歷史模式，並以相對保守的方式進行估值，這似乎比僅參考 TVL 更合理。
梅特卡夫定律
梅特卡夫定律是一個關於網絡價值和網絡技術發展的定律。它由喬治·吉爾德於 1993 年提出，但以計算機網絡先驅和 3Com 創始人羅伯特·梅特卡夫的名字命名，以表彰他對以太網的貢獻。其內容是：網絡的價值等於網絡內節點數量的平方，並且該網絡的價值與連接用戶數量的平方成正比。Hashed 表示，學術研究人員（Alabi 2017, Peterson 2018）已經對比特幣和以太坊進行了經驗驗證。在此，TVL 用作網絡活動的代理指標。計算公式為 2 × (TVL / 1B) ^ 1.5 × 1B ÷ 供應量，得出的價格為 9,957.6 美元，比當前價格上漲 231.6%。這是一個更專業的模型，也被 Hashed 標記為具有強烈歷史相關性的學術驗證模型，但仍然偏向於將 TVL 作為唯一考慮因素。
貼現現金流法
到目前為止，此估值模型最將以太坊視為一家公司，將以太坊的質押獎勵視為收入，並通過貼現現金流法計算現值。Hashed 給出的計算方法為價格 × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03)，其中 10% 為貼現率，3% 為永久增長率。這個公式顯然存在問題。實際上，當 n 接近無窮大時，計算結果應為價格 × APR × (1 / 1.07 + 1 / 1.07 ^ 2 + ... + 1 / 1.07 ^ n)。即使使用 Hashed 給出的公式也無法計算出此結果。如果以 2.6% 的年化利率計算，則實際公平價格應約為當前價格的 37%。
基於市銷率的估值
在以太坊中，市銷率是指市值與年度交易費用收入之比。由於費用最終流向驗證者，因此網絡沒有市盈率。Token Terminal 採用了這種估值方法，以 25 倍作為增長型科技股的估值水平。Hashed 稱其為「L1 協議估值的行業標準」。該模型的計算公式為年費 × 25 ÷ 供應量，得出的價格為 1,285.7 美元，比當前價格下跌 57.5%。從以上兩個例子可以看出，使用傳統的估值方法，以太坊的價格被嚴重高估，但很明顯以太坊不是一個應用程序。作者認為，採用這種估值方法是底層邏輯上的錯誤。
鏈上總資產估值
此估值模型是一個乍一看似乎不合理的模型，但仔細思考後似乎有道理。其核心觀
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