تحليل ضغط السيولة على البيتكوين: نظرة على التعافي واحتمالاته

مقدمة

بينما ينشغل المستثمرون بالبحث عن تفسيرات فنية وعاطفية لانخفاض سعر البيتكوين، يكمن الجواب الحقيقي في مكان آخر: ضغط هيكلي على سيولة الدولار الأمريكي. يتجلى ذلك في عدة أمور:

• ارتفاع رصيد حساب الخزانة العامة (TGA) إلى ما يقرب من تريليون دولار، مما يسحب السيولة من السوق.
• زيادة الضغط على أسواق المال قصيرة الأجل، حيث اتسع الفارق بين SOFR و FDTR إلى +30 نقطة أساس.
• اضطرار الاحتياطي الفيدرالي إلى إعادة تفعيل عمليات إعادة الشراء المؤقتة (Overnight Repo)، وضخ ما يقرب من 30 مليار دولار من السيولة في السوق – وهي المرة الأولى منذ أزمة إعادة الشراء في عام 2019.

هذا "الفراغ" في السيولة ليس مجرد صدفة، بل هو نتيجة مباشرة لإغلاق الحكومة. تقوم وزارة الخزانة، تحسبًا لأي جمود في الميزانية أو خطر إغلاق الحكومة، بـ "تخزين الأموال" بشكل استباقي عن طريق إصدار كميات كبيرة من السندات ووضع الأموال في حساب الخزانة العامة (TGA). هذا الإجراء يسحب احتياطيات النظام المصرفي، مما يقلل من "الدولارات المتاحة" في السوق، وبالتالي يضغط على الأصول الخطرة – والبيتكوين هو الضحية الأولى والأكثر حساسية. ومع ذلك، فإن السيناريو ليس بالكامل قاتمًا. تشير التجارب التاريخية إلى أن كل مرة تقوم فيها وزارة الخزانة بإعادة ملء الخزائن، وتصبح السيولة محدودة للغاية، فإن ذلك غالبًا ما ينبئ بقرب حدوث انعكاس. حتى 5 نوفمبر، تجاوز عدد أيام إغلاق الحكومة الأمريكية ذروته التاريخية، وتتراكم الضغوط بشكل حاد على المستويات المالية والاقتصادية والمعيشية. في هذا السياق، تظهر علامات على تراجع حدة المواجهة بين الحزبين، خاصة مع تراجع سوق الأسهم الأمريكية مؤخرًا، مما قد يساعد في تسريع حل مشكلة إغلاق الحكومة. يتوقع السوق أن مجلس الشيوخ قد يدفع باتجاه حل وسط قبل عطلة عيد الشكر في 15 نوفمبر، مما ينهي إغلاق الحكومة. في ذلك الوقت، ستعيد وزارة الخزانة تفعيل الإنفاق، ومن المتوقع أن ينخفض رصيد حساب الخزانة العامة (TGA) من مستوياته المرتفعة، وتعود السيولة، وترتفع شهية المخاطرة. قد تكون البيتكوين في "آخر انخفاض" في هذا التصحيح – عند نقطة التقاء استئناف الإنفاق الحكومي وبداية دورة خفض أسعار الفائدة في المستقبل، ستنطلق دورة سيولة جديدة.

تأثير سيولة الدولار على البيتكوين

باعتباره أصلاً غير مدر للدخل، فإن البيتكوين حساس للغاية للسيولة. غالبًا ما يؤدي ضيق سيولة الدولار إلى ضغوط هبوطية على البيتكوين، وهو أحد أسباب ضعف البيتكوين الواضح منذ منتصف أكتوبر، خاصة في ظل الارتفاع المستمر لمؤشر ناسداك إلى مستويات قياسية. وكما هو موضح في الشكل 1، حتى 31 أكتوبر:

• تحول الفارق بين SOFR و FDTR إلى موجب، ووصل إلى +30 نقطة أساس ← سعر الفائدة الحقيقي بين البنوك أعلى من الحد الأقصى لسعر الفائدة المحدد، مما يدل على ضيق السيولة.
• ارتفاع رصيد RRP إلى 50.3 مليار دولار ← يعود السوق إلى البحث عن سيولة مضمونة من البنك الاحتياطي الفيدرالي.

يشير هذا إلى وجود علامات واضحة على الضيق في سوق المال قصيرة الأجل في الولايات المتحدة، مما اضطر الاحتياطي الفيدرالي إلى إعادة تفعيل عمليات إعادة الشراء المؤقتة (Overnight Repo Operations)، وضخ ما يقرب من 30 مليار دولار من السيولة في السوق في 31 أكتوبر. هذه هي المرة الأولى التي تحدث فيها مثل هذه العمليات منذ أزمة إعادة الشراء في عام 2019، مما يشير إلى أن نقص السيولة قد تحول من ظاهرة مؤقتة إلى مشكلة هيكلية. بشكل عام، لا يزال المعروض النقدي الكلي (M2) وفيرًا، لكن الضمانات الاحتياطية للنظام المصرفي تستنزف بسرعة، ويظهر ارتفاع أسعار الفائدة بين البنوك أن ضغط السيولة لم يعد مجرد توقع، بل هو واقع.

تحليل سيولة الدولار

سيولة الدولار = احتياطيات البنوك + النقد المتداول = إجمالي الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي - ON RRP (إعادة الشراء العكسي لليلة واحدة) - حساب الخزانة العامة (TGA) هذا هو الهيكل الأساسي لمراقبة "رصيد الدولار المتاح في النظام المالي الأمريكي". يكشف عن: إجمالي سيولة الدولار = "جانب العرض" للاحتياطي الفيدرالي - "جانب الامتصاص" لوزارة الخزانة وسوق المال. * **احتياطيات البنوك (Reserves):** أرصدة الودائع للبنوك التجارية في الاحتياطي الفيدرالي، وهي السيولة الأكثر مباشرة في النظام. * عندما تزداد ← تخفيف السيولة * **إصدار النقد (Currency in Circulation):** النقد الذي تحتفظ به الشركات والأفراد. * عادة ما ينمو بثبات، وتكون التغييرات قصيرة الأجل صغيرة * **ON RRP (Overnight Reverse Repo):** أداة قصيرة الأجل تستخدمها صناديق سوق المال "لإقراض" الأموال للاحتياطي الفيدرالي، وهو ما يعادل "سحب" السيولة. * عندما يزداد ← تشديد السيولة * **TGA (Treasury General Account):** الحساب الرئيسي لوزارة الخزانة في الاحتياطي الفيدرالي، يستخدم للنفقات والإيرادات الحكومية. * عندما يرتفع TGA، فهذا يعني أن وزارة الخزانة "تسحب" السيولة من السوق. * عندما يزداد ← تشديد السيولة

العلاقة المنطقية

تصف هذه المعادلة في الواقع مسار تدفق الأموال بين الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة وسوق المال: توسع ميزانية الاحتياطي الفيدرالي ← زيادة الاحتياطيات والنقد ← زيادة السيولة على سبيل المثال، خلال فترة التيسير الكمي (QE)، زاد الاحتياطي الفيدرالي من احتياطيات البنوك عن طريق شراء الأصول. ارتفاع TGA ← إصدار وزارة الخزانة للسندات لسحب الأموال ← انخفاض السيولة عندما تزيد الحكومة من إصدار السندات، تتدفق الإيرادات الضريبية إلى TGA، ويتم "سحب" أموال السوق. ارتفاع ON RRP ← صناديق سوق المال تودع الأموال الفائضة في بنك الاحتياطي الفيدرالي ← انخفاض السيولة وهو ما يعادل صناديق سوق المال التي "توقف" أموال السوق في بنك الاحتياطي الفيدرالي، ولم تعد متداولة في النظام المصرفي. وبالتالي: Liquidity ↑ = Fed assets↑ + TGA↓ + RRP↓

الخلاصة

إن حساب الخزانة العامة (TGA) الذي يقترب حاليًا من تريليون دولار هو السبب الرئيسي لضيق السيولة الأخير. في وقت لاحق، مع إعادة تفعيل الحكومة واستئناف الإنفاق، سينخفض حساب الخزانة العامة (TGA)، وستتعافى سيولة الدولار، ومن المتوقع أن تحصل الأصول الخطرة مثل البيتكوين على الدعم. قبل إعادة تفعيل الحكومة، سيستمر الاحتياطي الفيدرالي في إطلاق السيولة من خلال عمليات إعادة الشراء، مما يقلل مؤقتًا من الفارق بين SOFR و Repo، ويخفف من ضيق السيولة في السوق. تراهن الأموال الحقيقية على مواقع التنبؤ على إعادة فتح الحكومة في منتصف نوفمبر، أي من 10 نوفمبر إلى 15 نوفمبر. تتوقع مؤسسات مثل Goldman Sachs أن تفتح الحكومة في غضون أسبوعين. لذلك، من المحتمل أن يشهد البيتكوين "انخفاضًا أخيرًا"، على الأقل إعادة فتح الحكومة وخفض أسعار الفائدة في المستقبل أمران مؤكدان، على الرغم من أن التوقيت والوتيرة غير مؤكدين.